In den letzten beiden Jahren haben wir wiederholt davor gewarnt, dass die größte Herausforderung der EZB, die ihre Anleihekäufe immer weiter ausweitet, die Fähigkeit sein wird Käufer für private Sicherheiten zu finden, da es sowohl bei Staats- wie auch Unternehmensanleihen einen Angebotsüberhang gibt. Letzten März zweifelte sogar JPM, dass das Eurosystem "seine quantitativen Ziele erreichen kann, ohne die Marktliquidität und die Preisfindung zu stören." Das aber hat Mario Draghi nicht davon abgehalten, weiterhin standfest die monetäre Lockerung (QE) zu betreiben, auch wenn die Nachfrageknappheit wöchentlich schlimmer wird. Tatsächlich ist die Knappheit laut den Analysten bei Jefferies so groß, dass die EZB ihre Anleihen inzwischen selbst wieder aufkaufen muss.
Laut einer Anmerkung durch Marchel Alexandrowitsch und David Owen, was als erstes vom Wallstreet Journal (WSJ) bemerkt wurde, sorgt die zirkuläre Natur des Eurosystems dafür, dass die Zentralbank das verdeckt, was im Grunde genommen eine Monetarisierung der eigenen Sicherheiten durch die Hintertür ist.
Wie aber schafft Draghi das? Das WSJ meint, das QE Programm der EZB läuft über mehrere nationale Zentralbanken, wie etwa der Bundesbank oder der
Banco de Espana. Diese nationalen Zentralbanken kaufen die Anleihen dann nach Maßgabe der EZB. Das Problem ist aber, dass diese Bedingungen die Art der Schulden einschränken, welche die Banken kaufen können. Die Regeln verhindern den Kauf von zu vielen Schulden von einem Land und halten die Zentralbanken vom Kauf von Anleihen ab, die eine negative Zinsrate aufweisen. Portugisische und irische Schulden etwa sind mittlerweile knapp geworden. Aber die nationalen Zentralbanken verkaufen auch Staatsanleihen. Manchmal reduzieren sie ihre Bestände als Teil des Reservemanagements, mit dem Ziel, dass die Banken, staatliche Institutionen und andere Organisationen "ihre in Euro bewerteten Reservewerte umfassend, effektiv und in einem sicheren, zuversichtlichen und verlässlichen Umfeld managen," wie die Internetseite der EZB besagt.
Im Ergebnis hat die Bundesbank zwischen März und Juli nicht nur für 209 Milliarden Euro Staatsanleihen gekauft, sondern auch 43 Milliarden an solchen Schulden wieder verkauft, wie Jefferies meint. Jene Sicherheiten stehen dann wieder auf dem Markt zum Verkauf, um anderen Zentralbanken dabei zu helfen, die Restriktionen des Programms einhalten zu können.
Die Schlussfolgerung kommt von Herr Alexandrowitsch:
"Dies lässt vermuten, dass ein Weg der Implementierung des QE Programms darin besteht, dass die (nationale Zentralbank) vor allem in Knappheitssituationen im Prinzip Anleihen von sich selbst kauft; oder noch verblüffender, von den anderen Zentralbanken im Eurosystem."
Die zirkuläre Natur der Anleihemonetarisierung durch die EZB bestätigt dennoch das darunter liegende Problem: Es gibt ganz einfach nicht genügend Staatsanleihen, welche die EZB kaufen könnte, womit sich für Draghi ein unteres Ende ergibt, bis zu dem er sein QE Programm treiben kann.
Allerdings gibt es eine Lücke im System, welche die Bank of Japan (BOJ) kürzlich ausnutzte, als sie im Rahmen ihres noch aggressiveren Kaufprogramms nicht bei Anleihen zugriff, sondern die Anzahl der von der Zentralbank gehaltenen Fondanteile (ETFs) verdoppelte.
Das, so Reuters, ist exakt das, was als nächstes passieren wird, und sie schreiben, dass die EZB schon bald dazu gezwungen sein könnte, der BOJ zu folgen und im Rahmen einer erweiterten Konjunkturmassnahme Wertpapiere zu kaufen. Reuters fasst dann das bekannte Problem zusammen:
"Der Europäischen Zentralbank könnten die passenden Anleihen für ihr 1,7 Billionen Anleihekaufprogramm ausgehen, was bedeutet, dass es anderen Möglichkeiten nachgehen muss, falls sie sich dazu entschliesst, die Geldpolitik weiter zu lockern, um im ganzen Euroraum Wachstum und Inflation anzuheben. Analysten sagen, dass könnte mit einem großangelegten Aktienkauf einhergehen, einer Politik, welche die BOJ bereits umsetzt, nachdem sie damit vor sechs Jahren schon damit begann, im Rahmen ihrer eigenen monetären Lockerung ETFs zu kaufen."
Wie Kuroda [Chef der BOJ, d.R.] bereitwillig zugibt sind ETFs ein einfacher Weg den Aktienmarkt zu monetisieren und zu verstaatlichen:
"ETFs erlaubenn Investoren eine Reihe von Werten zu handeln, beginnend von einem Korb an Aktien bis hin zu Staatsanleihen. Da ETFs ein bequemer Weg sind mit einem einzigen Kauf an der Börse eine breite Palette an Sicherheiten zu erwerben wurden sie bei Investoren immer beliebter, da sie einfach zu handhaben sind und nur niedrige Gebühren anfallen."
Allerdings stehen der EZB bedeutende Hürden im Weg, wenn sie allen 19 Eurowährungsländern gleichermassen helfen wollen, ohne gleichzeitig die Preise auf einem Schlüsselmarkt für Investoren zu verwerfen. Laut Reuters wäre der Kauf von ETFs in allen 19 Mitgliedsländern für die EZB alles andere als einfach, und zwar praktisch wie politisch. "Wie kauft man einen Index, in dem alle Länder der Eurozone vertreten sind? Offenbar will die EZB nicht einen Markt gegenüber dem anderen bevorzugen," sagte der Commerzbankökonom Peter Dixon.
Die Antwort lautet: "Man macht es nicht", daher macht man das, was Mario Draghis ehemalige Firma Goldman Sachs ihm sagt, was er tun soll.
Schaut man sich Europas ETF Markt an, dann liegen die Investitionsmöglichkeiten der in Europa gelisteten ETFs bei knapp über 500 Milliarden Dollar, verglichen mit fast 200 Milliarden Dollar in Japan und über 2 Billionen Dollar in den USA, wie die Beratungsfirma ETFGI schätzt.
Und auch wenn der europäische ETF Markt größer ist als der japanische, so müsste ein entsprechendes Programm noch immer allen 19 Mitgliedern zugute kommen, also vom Schwergewicht Deutschland bis hin zur kleinen Slowakei. Sollte die EZB sich auf ETFs mit paneuropäischen Indizes konzentrieren, wie etwa den Euro STOXX 50 oder den EMU Index von MSCI, die jeweils in Relation zur Marktkapitalisierung gewichtet sind, dann risikiert die EZB, dass sie die größten Volkswirtschaften oder Industrien bevorzugt.
Alternativ könnte die EZB auch einfach noch etwas mehr auf das Liquiditätsgas treten, beispielsweise mit dem Kauf von ETFs, die je nur ein Land abdecken, was aber mit Liquiditätsproblemen enden würde, da sich der ETF Markt noch immer am entwickeln ist.
Reuters führt in seiner Analyse aus, welche ETFs die EZB kaufen könnte und merkt dabei an, dass von den zehn im MSCI EMU Index geslisteten Spitzenunternehmen vier französisch sind, drei deutsch und der Rest sich in Belgien, Spanien und den Niederlanden befindet.
Der BOJ Einkauf von Wertpapieren zeigt auch die möglichen Nachteile auf. Auch wenn die BOJ keine Details ihrer Kaufaktivitäten preisgibt, so sagen Analysten, dass sie unverhältnismässigerweise eine Handvoll von überteuerten Aktien bevorzugt, die weit über dem Durchschnitt des Nikkei Index liegen. Die EZB war bislang vorsichtig genug, die Wertpapierkäufe so zu begrenzen, dass es eine halbwegs gleichmässige Verteilung in ihrem Zuständigkeitsbereich gab. Ihr Programm zum Staatsanleihenkauf war am Beitrag der jeweiligen nationalen Zentralbank zur EZB orientiert - auch wenn sie beim Kauf von Unternehmensanleihen bereits davon abgekommen ist.
"Wie auch beim momentanen Anleihekaufprogramm wäre der Verteilungsschlüssel ein Thema, über das wir nachdenken müssten," sagte Antoine Lense, der Europaleiter für die ETF Strategie bei SPDR ETFs, die zu State Street Global Advisors gehört. "Damit würde dann auch festgelegt, welcher Index und/oder welche Strategie gewählt wird. Sicherlich müsste auch darauf geachtet werden, welche Produkte erhältlich sind. Das könnte auch einen Einfluss auf die größeren Volkswirtschaften der Eurozone haben, die vermutlich weniger Unterstützung brauchen, als beispielsweise jene an der Peripherie." Weiterlesen beim zweiten Teil.
Im Original: Reuters Floats Disturbing Trial Balloon: "The ECB May Be Forced To Buy Stocks"
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